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天润乳业(600419)

投资要点：

公司是新疆液态奶产销量最大的企业，疆内市占率高达40%，公司的差异化主要体现在奶源、产品和渠道。1）奶源：新疆是我国三大牧区之一，具有天独厚的区位优势。根据统计局数据，2022年新疆全区生牛奶产量222.58万吨，占全国总产量的5.66%，位居全国第6，而2022年末新疆常住人口仅占全国的1.83%，大量富裕的优质奶源供给是疆内乳企向疆外拓展的动因之一；2）产品：当前乳制品行业增长步入成熟期，公司产品立足新疆特色，自带“网红”属性，屡屡“出圈”，满足消费者消费升级和差异化的需求。本轮出疆的产品结构由原先的低温爱克林主导，转变为“爱克林+桶酸+浓缩纯牛奶+奶啤”四轮驱动，产品矩阵更为多元；3）渠道：公司疆外扩张走类似“农村包围城市”的渠道策略，最初从周边水果店、夫妻店做起，同时自建专卖店渠道，辐射周边社区、学校。截至2023年5月，公司专卖店数量突破800家，2020-2022年CAGR达44.68%。

疆内优势进一步巩固，预计能实现年化双位数的稳健增长。新疆乳制品市场呈现一超多强格局，公司在疆内市场份额遥遥领先。第三次中央新疆座谈会定调疆内工作重点转向经济发展，此后新疆招商引资进展迅速，经济建设蓄势待发，城镇化水平提升和居民可支配收入的改善预计带动疆内乳制品市场的扩容和升级。2023年4月，公司公告以3.26亿元现金收购新农乳业100%的股权，新农产品销售区域主要为南疆阿克苏和阿拉尔地区，与公司现有的市场形成互补，进一步巩固公司疆内优势。

疆外市场已经起势，本轮出疆基础更为扎实牢固，持续高增可期。公司历史上经历过两轮出疆：1）2015年爱克林浓缩系列酸奶成为爆款出圈，推动产品结构优化升级和销量利润齐增，公司疆外收入占比由2015年的2.96%迅速攀升至2017年35.89%；2）2020年末公司重组疆外市场组织架构，由华东、华南、北方区域划分为重点、培育、潜力市场，聚焦资源于重点及培育市场，公司疆外收入增速由2020年的10%提升至2021、2022年的25%以上。本轮出疆相比上一轮，无论是在产品结构还是渠道打法都更加成熟。同时公司在产能建设上较为激进，公司目前产能约36.8万吨，远期产能将达到75.8万吨（疆内60.8万吨+疆外15万吨），为公司未来的高速成长提供有力支撑。销售层面，2013年刘让董事长上任以后重新梳理公司内部管理和薪酬体系，采用阿米巴体系管理销售，提倡超额利润分享机制，带动人均销售收入和创收的快速提升。我们认为较为激进的产能规划需要配备强有力的销售和经销商队伍的支持，未来销售是否能匹配公司产能规划仍有一定不确定性。

短期原奶价格下行带来利润弹性，中长期产品结构升级带动吨价提升。公司除奶啤（耗奶比仅1：0.3）外产品高度集中于UHT奶、酸奶，其中浓缩纯牛奶由于其浓缩工艺导致耗奶比高达1.1:1，导致公司毛利率受原奶价格波动影响较大，短期看，原奶价格的进一步走弱有望为公司利润端带来一定弹性。中长期看，由于疆外的产品结构和毛利率优于疆内，疆外占比的持续提升有助于抬升公司整体吨价，且随着消费场景的恢复，较高毛利率的低温酸和奶啤销售有望实现恢复，进一步提升整体毛利率水平。

盈利预测和投资评级：公司疆内地位稳固，疆外市场发展过程中，在奶源、产品、渠道形成了较好的差异化，本轮市场改革后发展基础更为扎实牢固，目前基数还小，未来长期发展空间大。基于谨慎性原则，拟现金收购股权事项未纳入盈利预测，我们预计公司2023~2025年EPS为0.76/0.92/1.09元，对应PE分别为22/18/15倍，维持“买入”评级。

风险提示：1）新品推广不及预期；2）疆外市场竞争加剧；3）产能建设不及预期；4）原材料价格超预期上行；5）食品安全问题；6）拟现金收购股权事项的不确定性。